“降息”5BP有何真意思?還會再降么?
2019-11-14 15:55 作者:熊園 何寧 來源:盤古智庫

事件:11月5日央行開展中期借貸便利(MLF)操作4000億元(當日到期量為4035億元),期限為1年,中標利率為3.25%,較上期下降5個基點。

核心結論:一旦開始,就不會輕易結束。

1、本次“降息”(降MLF利率)有信號意義也有實質作用,我國“降息”通道由此開啟。8月以來豬價帶動下通脹走高,再疊加9月央行全面降準,降息預期不斷降溫。但8月以來我們在多篇報告中持續提示“降息”可期、MLF利率有望下調,可以說本次“降息”符合我們預期、但超市場預期(詳細請參見報告《不是降息的降息,新LPR的定與不定190818》、《還有下次降準么?利率呢?190906》、《美國年內還降息么,中國跟不跟?190919》、《Q3信貸社融均超預期,Q4怎么看?191016》、《制度紅利的春天——四季度和2020年宏觀展望191024》)。總體看,雖然只是“意思”了5BP,但此舉表明我國貨幣政策將延續寬松(信號意義),同時,“降息”通道也將就此打開(實質作用)。

2、本次“降息”主因有四:其一,海外對我國降息制約減弱:美聯儲降息通道打開,年內三次降息中國仍未跟隨(對比之下,2015年這輪美聯儲加息周期,我國跟隨加了);中美利差維持在140BP以上的高位,距離“舒適區間”和811匯改以來均值有較大空間;美元和貿易摩擦對人民幣匯率的打壓減弱。其二,穩增長的訴求:國內經濟下行壓力仍大,10月制造業PMI轉降,貿易摩擦拖累持續顯現,需要政策對沖。其三,降成本的需要:10月21日LPR報價維持不變,表明銀行壓降利潤和息差空間已有限。降低MLF利率有助于推動LPR的進一步下行,降低企業融資成本,同時也有望引導利率下行進而降低企業和地方政府發債成本。其四,時點考慮:綜合考慮9月降準在11月釋放的資金已經大幅減少、11月5日有大額MLF集中到期、當前CPI還未上行至本輪最高點,可以說,本次是短期內唯一的可選時點。

3、CPI繼續上行會干擾短期“降息”節奏,但不改持續“降息”方向。維持此前判斷,其一,產出缺口連續5個季度為負,指向我國面臨實際的“通縮”壓力;2009年以來央行盯住的通脹指標遵循從“以CPI為主”到“綜合CPI和GDP平減指數”的轉變。核心CPI穩中緩降,GDP維持穩定,指向我國貨幣政策總基調仍應以寬為主。其二,與通脹相比,當前貨幣政策應以穩增長為重點。其三,本輪通脹是由豬肉供給短缺引起的結構性通脹,應從供給端入手解決,貨幣收緊也難抑制通脹。

4、往后看,“降息”降準仍然可期?!敖迪ⅰ狽矯媯?1月LPR報價有望下調5-10個BP(但12月再降概率較小),不過房貸實際利率不會下調;后續MLF利率預計還將調降1-2次,最快2020年二三月份(主因屆時CPI高點已過、美聯儲降息預期再次升溫),累計再降10-20BP左右(也即本輪MLF利率最終有望降至3.05%-3.15%);同時,春節之前的TMLF利率也有可能跟隨下調。降準方面,維持此前判斷,后續有望再降一次(最快在今年底明年初),但幅度有限(今年以來央行高層多次強調降準空間已經不大)。

5、本次“降息”的市場影響:宏觀層面,綜合MLF利率下調和LPR改革來看,更為長遠的影響是央行政策調控從數量型向價格型的轉變,提高政策利率對信貸利率的傳導。資本市場層面,總體利好股債、股好于債,四季度在通脹升溫等利空未出盡情況下,利率債仍需謹慎;行業層面,雖新發放貸款利率可能跟隨LPR下降,但存量部分短期不受影響,且負債端成本隨MLF下降形成對沖,預計對銀行的實際影響有限;在“房住不炒”大背景下,本次“降息”對房地產利好有限。政策層面,貨幣政策延續寬松利于財政政策更好施行,后續貨幣政策重點不僅在疏通傳導上,更在于與財政更好地協同。

風險提示:通脹上行超預期,政策執行力度不及預期。



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